Проп-трейдинг против хедж-фондов: источник капитала, комиссии и регулирование

Проп-трейдинговая компания торгует на собственный капитал за свой счет. Хедж-фонд привлекает средства сторонних инвесторов и торгует ими от их имени за определенное вознаграждение. Это единственное различие — чьи именно деньги подвергаются риску — определяет все остальное: способы заработка, принципы регулирования, доступные стратегии и схемы оплаты труда трейдеров.

Проп-компании и хедж-фонды постоянно путают между собой, и это заблуждение гораздо глубже, чем представляют себе многие из тех, кто сотрудничает с проп-трейдинговой компанией. В обоих секторах работают квант-трейдеры, обе структуры оперируют на одних и тех же рынках, предлагают высокие доходы и часто именуются «умными деньгами» (smart money). Нередко они даже занимают соседние офисы в одних зданиях и нанимают выпускников одних и тех же университетов.

Однако структурно это совершенно разный бизнес. Практически в любом сравнительном обзоре различия перечисляются беспорядочным списком: комиссии, регуляторы, стратегии, прозрачность, компенсации. Но это неверный подход. Существует лишь одно ключевое отличие, а все остальные являются лишь его прямыми следствиями.

Это различие заключается в том, чьи деньги находятся под риском. Поняв этот базовый тезис, все остальное можно вывести логически — именно этому и посвящено данное руководство. Если вы хотите глубже изучить саму институциональную практику за рамками простого сравнения, обратитесь к нашему материалу о том, что такое проп-трейдинг.

В чем разница между проп-трейдингом и хедж-фондом?

Проп-компания рискует собственным капиталом и забирает себе всю прибыль. Хедж-фонд рискует капиталом инвесторов и удерживает долю прибыли в качестве комиссии. У проп-фирмы нет клиентов, инвесторов и фандрайзинга. Бизнес хедж-фонда — это управление активами, а трейдинг выступает лишь инструментом обеспечения доходности на вверенные средства.

Проще говоря: проп-компания — это торговый бизнес, а хедж-фонд — это бизнес по управлению активами, который занимается трейдингом.

Эта граница может показаться формальной, пока вы не проследите ее практические последствия. Хедж-фонд вынужден привлекать капитал, отчитываться перед инвесторами, исполнять заявки на вывод средств и оправдывать доходность относительно бенчмарков. Ничего из этого не касается проп-фирмы: она подотчетна только собственным партнерам и может сменить стратегию хоть завтра, никого не уведомляя.

Все описанное в последующих разделах напрямую вытекает из этого факта.

Чьим капиталом ведется торговля?

Проп-трейдинговая компания торгует капиталом, внесенным ее основателями и партнерами, а также нераспределенной прибылью. Хедж-фонд управляет капиталом, привлеченным от партнеров с ограниченной ответственностью (limited partners): пенсионных фондов, эндаументов, семейных офисов и состоятельных частных лиц (HNWI). Капитальная база проп-фирмы конечна и строго внутренне ограничена; капитал хедж-фонда растет за счет фандрайзинга.

Отсюда вытекают прямые и вполне практические последствия.

Масштаб капитала и гибкость. Хедж-фонд способен увеличить объем активов под управлением со $100 млн до $10 млрд исключительно за счет привлечения средств. Проп-компания может расти только за счет генерирования собственной прибыли: этот путь дольше, но гарантирует отсутствие размытия долей и стороннего влияния на стратегию.

Риск вывода средств (Redemption risk). Инвесторы хедж-фонда могут забрать свои деньги, как правило, в установленные окна после периода блокировки (lock-up period). Неудачный год способен вызвать волну выводов, которая заставит ликвидировать позиции в самый неподходящий момент — подобное не раз приводило к краху вполне жизнеспособных фондов. Проп-фирма не несет такого риска просто потому, что выводить средства некому.

Обязательства по отчетности. Хедж-фонд обязан регулярно отчитываться перед инвесторами и несет ответственность не только за конечный результат, но и за соблюдение инвестиционного процесса. Проп-компания отчитывается только перед собой, именно поэтому большинство из них свято хранят в тайне свои стратегии и результаты.

Толерантность к риску. Как ни парадоксально, проп-фирмы зачастую контролируют риски жестче, чем фонды. Потеря партнерского капитала означает потерю собственных денег, к тому же здесь нет ежемесячной комиссии за управление, которая могла бы смягчить просадку.

Как зарабатывает каждый из них?

Единственный источник дохода проп-трейдинговой компании — это торговая прибыль. Хедж-фонд получает комиссию за управление активами (management fee) и комиссию за успех от полученной прибыли (performance fee) — исторически по схеме «2 и 20». Таким образом, фонд зарабатывает в любом случае независимо от результатов, тогда как проп-фирма не получает ничего, если не торгует в плюс.

Это главное коммерческое различие между ними.

Модель хедж-фонда. Комиссия за управление, начисляемая на объем активов независимо от того, растет фонд или падает, делает бизнес по управлению активами крайне привлекательным. Фонд объемом $1 млрд при комиссии в 2% собирает $20 млн еще до того, как заработает хотя бы один доллар дохода. Комиссия за успех, обычно составляющая 20% от прибыли выше порогового уровня (high-water mark), обеспечивает потенциал для сверхдохода. Давление на тарифы существенно снизило эти ставки, но сама двухкомпонентная структура осталась неизменной.

Модель проп-компании. Никаких комиссий, клиентов и минимального гарантированного дохода. Если деск несет убытки в текущем квартале, компания несет убытки в текущем квартале. Это формирует совершенно иной институциональный профиль: более скромную структуру затрат, быстрое закрытие неэффективных направлений и масштабные инвестиции в инфраструктуру, обеспечивающую стабильную, а не сиюминутно сенсационную доходность.

Прямым следствием этого является выбор стратегий. Фонд, живущий за счет комиссий, может позволить себе держать стратегию с нулевой доходностью два года в ожидании реализации глобальной идеи. Проп-фирма, как правило, лишена такой роскоши, что склоняет ее к стратегиям с высокой частотой сделок и короткой обратной связью.

Как устроено регулирование?

Хедж-фонды сталкиваются со строгим регулированием, поскольку управляют чужими деньгами: это обязательная регистрация в SEC при превышении лимита активов, раскрытие информации по форме Form ADV и ограничения, позволяющие работать только с аккредитованными инвесторами. Проп-трейдинговые компании, не имея внешних инвесторов, полностью избавлены от правил защиты инвесторов, однако они регулируются как участники рынка и нередко имеют статус брокера-дилера.

Асимметрия в регулировании напрямую зависит от происхождения капитала. Нормы защиты инвесторов призваны защищать самих инвесторов. Компании, не привлекающей средства со стороны, защищать некого.

Хедж-фонды обычно подпадают под регистрацию в SEC при преодолении определенного порога активов, раскрытие сведений о стратегиях, комиссиях и конфликтах интересов по форме Form ADV, маркетинговые ограничения, а также требования привлекать средства только аккредитованных инвесторов и квалифицированных покупателей, минуя широкую публику.

Проп-трейдинговые компании свободны от этих обременений, но это не значит, что они не контролируются. Как правило, они являются зарегистрированными брокерами-дилерами или членами бирж, подчиняются правилам рыночного поведения, биржевым регламентам, требованиям к достаточности капитала и надзору со стороны FINRA или аналогичных органов. Маркетмейкеры, кроме того, несут обязательства по непрерывному котированию, что выступает весьма ощутимым ограничением, а вовсе не формальностью.

Разницу стоит сформулировать предельно четко: хедж-фонды регулируются как фидуциары, а проп-компании — как профессиональные участники рынка. Это совершенно разные режимы, ориентированные на разные риски.

Чем различаются их стратегии?

Проп-трейдинговые компании специализируются на маркетмейкинге, арбитраже и высокочастотных стратегиях (HFT) с короткими периодами удержания позиций и моментальной обратной связью. Хедж-фонды предпочитают стратегии с более длинным горизонтом планирования, такие как long/short equity, global macro и event-driven инвестирование, где отработка инвестиционного тезиса может занимать месяцы или годы.

Это расхождение опять-таки берет начало в структуре комиссий и отсутствии гарантированного дохода.

Стратегии проп-трейдинговых фирм в основном представлены маркетмейкингом, при котором фирма непрерывно выставляет двусторонние котировки и зарабатывает на спреде, одновременно хеджируя свои позиции. Наряду с этим применяются статистический арбитраж, арбитраж задержек (latency arbitrage) и другие высокочастотные подходы. Их общие черты — короткие периоды удержания позиций, большое количество сделок и доходность, формирующаяся за счет отлаженного процесса, а не рыночных прогнозов. Именно поэтому крупнейшие проп-фирмы напоминают технологические компании с собственными торговыми десками.

Стратегии хедж-фондов, как правило, более долгосрочны и основаны на фундаментальных идеях (thesis-driven). Стратегия Long/Short Equity формирует взгляды на отдельные компании. Global Macro оценивает экономику и процентные ставки. Event-driven торгует на корпоративных событиях. Все они требуют терпения, и любая позиция может долгое время выглядеть убыточной, прежде чем принесет результат.

Еще один водораздел — емкость стратегий. Маркетмейкинг и арбитражные стратегии имеют ограниченную емкость: начиная с определенного объема ваши собственные действия начинают смещать цену, которую вы пытаетесь поймать. Это ограничивает предельный размер проп-фирмы и служит дополнительной причиной, по которой они не привлекают внешний капитал. Стратегии хедж-фондов обычно масштабируются лучше, и именно поэтому накопление активов (asset gathering) является для них жизнеспособной бизнес-моделью.

В частности, о маркетмейкерах. Маркетмейкер и хедж-фонд могут работать с одним и тем же инструментом, преследуя противоположные цели. Маркетмейкер стремится быть «во флэте», зарабатывая на спреде за счет объема и минимизируя направленный риск (directional exposure). Хедж-фонд, напротив, ищет направленный риск, поскольку позиция и есть стратегия. Один экран — противоположные цели.

Как устроена компенсация трейдеров?

Трейдеры в проп-фирмах обычно получают базовый оклад плюс дискреционный бонус, привязанный к прибыльности деска, без каких-либо комиссионных отчислений от внешних клиентов. Компенсация в хедж-фондах формируется как за счет комиссий за управление, так и за счет комиссий за успех, а старшие портфельные управляющие могут получать прямую долю от прибыли на управляемый ими капитал.

Оба направления предлагают высокий доход на верхних позициях, но сама структура выплат различается.

В проп-фирме весь бонусный пул формируется из торговой прибыли. Успешный год для деска означает успешный год для трейдера; год без прибыли означает скромный бонус независимо от индивидуальных усилий, поскольку комиссионных доходов здесь нет.

В хедж-фонде доход от комиссий за управление создает подушку безопасности, которая частично защищает компенсацию в неудачный год. Старшие портфельные управляющие со своим объемом капитала часто получают выплаты по формуле, привязанной к доходности их портфеля, что на мульти-менеджерских платформах больше напоминает ведение собственного бизнеса, чем работу по найму.

Практическая разница для тех, кто выбирает между этими сферами, заключается в скорости обратной связи и степени автономии. Проп-трейдинг предлагает более быструю обратную связь, более жесткие лимиты риска и больше структурированности. Хедж-фонды предполагают более длительные горизонты, более широкие мандаты и больший карьерный риск, связанный с отдельной инвестиционной идеей. Процессы найма и квалификационные требования к институциональным торговым ролям подробно описаны в нашем руководстве о том, как стать проп-трейдером.

Почему «правило Волкера» закрыло проп-дески банков?

До 2008 года большинство крупных инвестиционных банков содержали собственные дески проп-трейдинга параллельно с обслуживанием клиентов. «Правило Волкера», вошедшее в закон Додда — Франка, запретило банкам с депозитами, застрахованными на федеральном уровне, заниматься проп-трейдингом, исходя из принципа, что институты, поддерживаемые налогоплательщиками, не должны спекулировать. Банковские проп-дески по большей части закрылись, а специалисты перешли в независимые фирмы.

В этом заключается историческая причина того, как устроена индустрия сегодня, и ее полезно понимать в общих чертах.

Опасения были очевидны: банк, держащий застрахованные депозиты клиентов и имеющий доступ к поддержке центрального банка, открывал направленные позиции ради собственной прибыли. Прибыль оставалась частной, а риски убытков частично ложились на государство. Правило разделило эти два вида деятельности, сделав исключения для маркетмейкинга, хеджирования и андеррайтинга, поскольку банкам по-прежнему необходимо обеспечивать клиентские сделки.

Следствием стала миграция талантов. Трейдеры, возглавлявшие банковские проп-дески, перешли в независимые компании или открыли собственные. Некоторые из крупнейших современных проп-трейдинговых фирм значительно выросли именно в тот период. Правило не уничтожило проп-трейдинг — оно вывело его из депозитных учреждений в структуры, рискующие исключительно собственным капиталом.

«Правило Волкера» в историческом контексте, наряду с остальной институциональной спецификой, подробно рассмотрено в нашем материале о том, что такое проприетарный трейдинг.

Проп-трейдинг против хедж-фондов: прямое сравнение

Проще всего понять эту разницу так: каждая строка ниже является следствием самой первой. То, чей капитал находится под риском, определяет модель выручки, которая, в свою очередь, определяет регулирование, набор стратегий, временной горизонт и структуру выплат.

Какое место занимают розничные проп-фирмы?

Розничные проп-фирмы — это третья категория, разделяющая название, но не структуру. Они предоставляют симулированный капитал индивидуальным трейдерам, прошедшим отбор (челлендж), после чего выплачивают долю от результатов этой симулированной торговли. Они не торгуют собственным капиталом на реальном деске и не управляют клиентскими средствами в качестве фидуциара.

Это сходство в названиях часто приводит к путанице, поэтому важно четко разграничивать понятия.

Институциональная проп-фирма нанимает трейдеров в штат для торговли реальным капиталом компании. Хедж-фонд управляет капиталом инвесторов как фидуциар. Провайдер розничных финансируемых счетов (funded accounts) дает частным лицам доступ к симулированному капиталу по определенным правилам риска и выплачивает процент от прибыли. Это три совершенно разные модели, и в данном руководстве сравнивались только первые две.

Если вы искали именно розничную модель, в нашей обзорной статье подробно рассказывается о том, что такое проп-компания, а в материале о том, почему большинство трейдеров проваливают челленджи в проп-фирмах, объясняется, от чего зависит успех. Pipcy предлагает два формата оценки: Pipcy Classic и Pips Mastery со статическими лимитами потерь и без скользящей просадки.

Часто задаваемые вопросы

В чем разница между проп-трейдингом и хедж-фондом?

Проп-трейдинговая компания торгует на собственный капитал и оставляет себе всю прибыль. Хедж-фонд торгует на средства, привлеченные от внешних инвесторов, и удерживает часть прибыли в качестве вознаграждения. Именно эта разница в том, чьими деньгами рискуют, определяет модель доходов, регуляторные требования, доступные стратегии и систему оплаты труда трейдеров.

Управляют ли проп-трейдинговые компании деньгами клиентов?

Нет. Главная особенность проприетарной торговой фирмы заключается в отсутствии внешних клиентов или инвесторов. Она торгует капиталом, внесенным ее партнерами и сформированным из нераспределенной прибыли. По этой причине на нее не распространяются законы о защите прав инвесторов, и у нее нет необходимости привлекать средства или проводить выплаты по запросу инвесторов.

Является ли проп-компания хедж-фондом?

Нет, хотя эти понятия часто путают. Хедж-фонд — это бизнес по управлению активами, который за комиссионные торгует деньгами инвесторов. Проп-компания — это торговый бизнес, который рискует исключительно собственным капиталом. Наглядный пример — Citadel: Citadel LLC является хедж-фондом, тогда как Citadel Securities — это отдельная фирма, занимающаяся маркет-мейкингом.

Где платят больше: в проп-трейдинге или в хедж-фондах?

На руководящих позициях оба направления предлагают высокий уровень дохода, но структура выплат различается. Бонусы в проп-компаниях целиком формируются из торговой прибыли, поэтому год без прибыли означает минимальный бонус. Доход в хедж-фондах также формируется за счет комиссий за управление, что создает определенную подушку безопасности, а выплаты старшим портфельным управляющим могут рассчитываться по формуле, привязанной к их собственному портфелю.

Регулируются ли проп-компании так же, как хедж-фонды?

Нет, к ним применяются разные регуляторные режимы. Хедж-фонды регулируются как фидуциарии, управляющие чужими деньгами, с обязательной регистрацией в SEC и требованиями к раскрытию информации при превышении определенных порогов активов. Проп-компании регулируются как участники рынка — обычно в качестве брокеров-дилеров или членов бирж — и подчиняются правилам рыночного поведения и требованиям к капиталу, но не нормам защиты прав инвесторов.

Почему банки закрыли свои отделы проп-трейдинга?

Правило Волкера, принятое в рамках закона Додда — Франка, запретило банкам с застрахованными государством депозитами заниматься проприетарной торговлей, исходя из того, что организации с государственной поддержкой не должны спекулировать за свой счет. Исключения были сделаны только для маркет-мейкинга и хеджирования. Большинство банковских проп-десков закрылись, а трейдеры перешли в независимые компании.

Одинаковы ли розничные проп-компании и институциональные проп-трейдинговые фирмы?

Нет. Институциональная проп-фирма нанимает трейдеров в штат для работы с ее реальным капиталом. Розничная проп-фирма предоставляет частным трейдерам доступ к симулированному капиталу после прохождения платной программы оценки, а затем выплачивает долю от симулированной прибыли. Их объединяет лишь схожее название, но структурно они принципиально различаются.

Проп-трейдинговые компании и хедж-фонды разделяет один ключевой фактор с цепочкой далеко идущих последствий. Проп-фирма рискует своими деньгами, поэтому у нее нет комиссий за управление, нет инвесторов, нет риска оттока капитала, нет правил защиты инвесторов и нет выручки, если ее сделки убыточны. Хедж-фонд рискует чужими деньгами, поэтому он берет комиссии, отчитывается перед инвесторами, несет фидуциарную ответственность и может позволить себе стратегии с горизонтом реализации в несколько лет.

Если вы сомневаетесь, кто есть кто, всегда смотрите на источник капитала. Все остальное вытекает из него.

Автор: Владимир Рыбаков, руководитель PIPCY Academy, сертифицированный специалист CFTe с 19-летним опытом торговли.

Фактчекинг: Снир Ахиэль, бывший сооснователь The5ers и специалист по риск-менеджменту в Pipcy с более чем 15-летним опытом торговли на рынках Форекс, акций и опционов.

Уведомление о рисках: Торговля сопряжена со значительным риском. Pipcy предоставляет программы оценки на демо-счетах исключительно в образовательных и оценочных целях. Результаты на симулированных счетах не отражают реальные результаты торговли. Названия компаний и фондов приведены исключительно в качестве иллюстративных примеров и не означают какого-либо партнерства с Pipcy. Никакая информация здесь не является финансовой или инвестиционной рекомендацией.